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01  不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)內(nèi)容

證監(jiān)會(huì)在股權(quán)融資方面調(diào)整優(yōu)化措施中第五條提到：積極發(fā)揮私募股權(quán)投資基金作用。開(kāi)展不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)，允許符合條件的私募股權(quán)基金管理人設(shè)立不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金，引入機(jī)構(gòu)資金，投資存量住宅地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施，促進(jìn)房地產(chǎn)企業(yè)盤(pán)活經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)并探索新的發(fā)展模式。

不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金，是指以非公開(kāi)方式向投資機(jī)構(gòu)、富裕個(gè)人等特定投資者募集資金并以經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)為投資對(duì)象的基金。不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金管理人進(jìn)行基金產(chǎn)品方案設(shè)計(jì)后，尋找合格的投資人進(jìn)行意向溝通，簽訂合伙人協(xié)議，將基金產(chǎn)品在中基協(xié)備案。基金管理人通過(guò)盡職調(diào)查判定具有投資價(jià)值和可行性的不動(dòng)產(chǎn)投資項(xiàng)目，經(jīng)第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)估并內(nèi)部評(píng)審決議后，由投資人支付資金并劃入托管銀行。基金公司和不動(dòng)產(chǎn)投資項(xiàng)目的業(yè)權(quán)單位簽訂投資協(xié)議，資金投入項(xiàng)目使用，基金公司盡風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控義務(wù)，實(shí)施跟蹤該基金運(yùn)作情況，并按照產(chǎn)品方案定期向投資人兌付收益。

圖 不動(dòng)產(chǎn)私募股權(quán)投資基金運(yùn)作模式

這一舉措主要是借鑒國(guó)外私募機(jī)構(gòu)的成熟發(fā)展經(jīng)驗(yàn)和發(fā)展路徑，將私募股權(quán)投資基金向另類(lèi)資產(chǎn)管理基金轉(zhuǎn)變布局。不動(dòng)產(chǎn)是另類(lèi)資產(chǎn)的重要資產(chǎn)類(lèi)別，在美國(guó)私募基金領(lǐng)域已經(jīng)十分成熟，如黑石集團(tuán)管理的近萬(wàn)億美元另類(lèi)資產(chǎn)中有超20%屬于不動(dòng)產(chǎn)私募基金，該類(lèi)投資不僅為房地產(chǎn)行業(yè)提供了較強(qiáng)的流動(dòng)性支撐和價(jià)值發(fā)展功能，也為黑石集團(tuán)等基金管理機(jī)構(gòu)帶來(lái)了長(zhǎng)期且穩(wěn)定的投資回報(bào)。

02  存量不動(dòng)產(chǎn)及私募基金現(xiàn)狀

截止到2020年末，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)存量約達(dá)到300萬(wàn)億元，其中每年新增市場(chǎng)約16萬(wàn)億元。中國(guó)不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入霜凍期，從增量市場(chǎng)轉(zhuǎn)向存量市場(chǎng)。受疫情以及“三道紅線”等政策影響下，地產(chǎn)行業(yè)的重心已經(jīng)從新增項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)建設(shè)銷(xiāo)售轉(zhuǎn)移到存量項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)去化。未來(lái)三年內(nèi)，城市更新、老舊項(xiàng)目改造、資產(chǎn)盤(pán)活等業(yè)務(wù)規(guī)模將超過(guò)10萬(wàn)億元，行業(yè)市場(chǎng)空間發(fā)展巨大。

盡管目前國(guó)家出臺(tái)住房貸款利率下調(diào)、換房免個(gè)稅、發(fā)放“保交樓”專(zhuān)項(xiàng)借款等一系列房地產(chǎn)利好政策，但市場(chǎng)反應(yīng)冷淡。根據(jù)我國(guó)商品房銷(xiāo)售市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示，2022年1-10月，商品房的銷(xiāo)量同比下降了22.3%，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額也下降了約8.8%。在宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力、疫情抑制經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、供求基本均衡、城鎮(zhèn)化減速等大環(huán)境下，房地產(chǎn)企業(yè)銷(xiāo)售端市場(chǎng)持續(xù)下行，地產(chǎn)項(xiàng)目融資面臨金融機(jī)構(gòu)投放“厭惡”，開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)商面臨資金壓力加劇，工程債務(wù)違約、項(xiàng)目交付暴雷等情況持續(xù)發(fā)生，地產(chǎn)行業(yè)信用形象下滑。債務(wù)問(wèn)題和流動(dòng)性危機(jī)是房地產(chǎn)行業(yè)迫在眉睫亟需解決的問(wèn)題。

中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至2022年10月末，我國(guó)存續(xù)私募基金規(guī)模20萬(wàn)億元，存續(xù)私募基金140988只，存續(xù)私募基金管理人23967家，其中，私募證券投資基金管理人9068家，私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人14503家，私募資產(chǎn)配置類(lèi)基金管理人9家，其他私募投資基金管理人387家。從各類(lèi)型基金管理人數(shù)量來(lái)看，我國(guó)私募基金主要業(yè)務(wù)領(lǐng)域?yàn)樽C券投資、股權(quán)投資。

與傳統(tǒng)的信貸、債券等融資方式相比，不動(dòng)產(chǎn)私募股權(quán)投資基金具有信息披露要求低、專(zhuān)業(yè)技巧性較強(qiáng)、可量身定做等優(yōu)勢(shì)，有助于破解目前房企面臨的債務(wù)問(wèn)題，可有效緩解房企的資金壓力。此次開(kāi)展不動(dòng)產(chǎn)私募基金試點(diǎn)將充分發(fā)揮其融資功能和價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，為國(guó)內(nèi)存量住宅、商業(yè)地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等提供充足的流動(dòng)性支持，開(kāi)啟中國(guó)本土私募不動(dòng)產(chǎn)基金的良性有序發(fā)展時(shí)代。

03  不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金和REITs的區(qū)別

REITs（Real Estate Investment Trust）即不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金，是向投資者發(fā)行收益憑證，募集資金投資于不動(dòng)產(chǎn)，并向投資者分配投資收益的一種投資基金，大多數(shù)屬于公募基金。同為房地產(chǎn)行業(yè)的融資工具，但是REITs和私募投資基金在投資對(duì)象、投資人、流動(dòng)性、收益性、安全性、投資策略等方面存在較大差異。REITs投資人以中小投資者和機(jī)構(gòu)投資者為主，投資門(mén)檻較低，主要投資于具有一定租金或穩(wěn)定現(xiàn)金流回報(bào)的基礎(chǔ)設(shè)施、保障性租賃住房等，其流動(dòng)性較高、收益相對(duì)穩(wěn)定、安全性較強(qiáng)。而不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金投資人則以成熟的高凈值投資者為主，門(mén)檻較高，主要投資于具有租金回報(bào)或者增值空間的住宅地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)以及基礎(chǔ)設(shè)施，其透明度高、收益高、流動(dòng)性較低，具有一定的風(fēng)險(xiǎn)性。

表 不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金和REITs的區(qū)別

04  基金備案細(xì)則將盡快出臺(tái)

據(jù)中國(guó)證券報(bào)消息，證監(jiān)會(huì)正在與基金業(yè)協(xié)會(huì)研究起草不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金備案細(xì)則，將盡快推出，符合條件的私募基金管理人屆時(shí)可申請(qǐng)?jiān)圏c(diǎn)。

根據(jù)中基協(xié)對(duì)基金管理人的備案要求，私募基金管理人只可備案與本機(jī)構(gòu)已登記業(yè)務(wù)類(lèi)型相符的私募基金，不可管理與本機(jī)構(gòu)已登記業(yè)務(wù)類(lèi)型不符的私募基金；同一私募基金管理人不可兼營(yíng)多種類(lèi)型的私募基金管理業(yè)務(wù)。

目前私募基金管理人分為四類(lèi)（私募證券投資基金管理人，私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人，私募資產(chǎn)配置類(lèi)基金管理人，其他私募投資基金管理人），若私募基金管理機(jī)構(gòu)確有經(jīng)營(yíng)多類(lèi)私募基金管理業(yè)務(wù)需求的，可設(shè)立在人員團(tuán)隊(duì)、業(yè)務(wù)系統(tǒng)、內(nèi)控制度等方面滿足專(zhuān)業(yè)化管理要求的獨(dú)立經(jīng)營(yíng)主體，分別申請(qǐng)等級(jí)成為不同類(lèi)型的私募基金管理人。

05  不動(dòng)產(chǎn)基金領(lǐng)域未來(lái)展望

柳暗花明，未來(lái)可期。證監(jiān)會(huì)試點(diǎn)不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金，將為該行業(yè)領(lǐng)域的高質(zhì)量發(fā)展開(kāi)辟新路徑。不動(dòng)產(chǎn)私募基金有望發(fā)展成一個(gè)獨(dú)立的大體量基金類(lèi)別，全面打開(kāi)通過(guò)私募基金向類(lèi)房地產(chǎn)行業(yè)（包括商業(yè)樓宇、園區(qū)、長(zhǎng)租公寓）融資的通路，構(gòu)建國(guó)內(nèi)不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)資本的良性循環(huán)。

展望一：不動(dòng)產(chǎn)私募基金將成為國(guó)內(nèi)資產(chǎn)配置的重要方向

從資產(chǎn)配置角度來(lái)看，美國(guó)、歐洲等發(fā)達(dá)國(guó)家地區(qū)的不動(dòng)產(chǎn)私募基金歷史回報(bào)業(yè)績(jī)顯著高于存款收益，且波動(dòng)性較低，不動(dòng)產(chǎn)私募股權(quán)基金已成為歐美投資人極為青睞的資產(chǎn)配置選擇。以黑石為例，其地產(chǎn)私募基金額約占黑石募資總額的25%，可分配利潤(rùn)大約占黑石總體利潤(rùn)的一半，是黑石利潤(rùn)增長(zhǎng)的重要支柱。相較于追求低風(fēng)險(xiǎn)的存款等固定收益產(chǎn)品的投資群體，國(guó)內(nèi)追求中低風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)效穩(wěn)定收益的投資者群體一樣也很龐大，在更高收益驅(qū)動(dòng)下，必將有更多資金流向不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金。

展望二：不動(dòng)產(chǎn)私募基金管理規(guī)模將顯著增大

未來(lái)證監(jiān)會(huì)規(guī)范性文件的出臺(tái)，將進(jìn)一步打開(kāi)資本通路，促進(jìn)長(zhǎng)期資本（包括保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老資金、銀行理財(cái)基金）流向不動(dòng)產(chǎn)私募基金領(lǐng)域，未來(lái)該領(lǐng)域基金規(guī)模將顯著放大。另一方面，在規(guī)范化運(yùn)營(yíng)后，也將推動(dòng)更多的民間資本通過(guò)合法化渠道進(jìn)入不動(dòng)產(chǎn)私募基金，加速行業(yè)發(fā)展。未來(lái)五年，預(yù)計(jì)基金規(guī)模將呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金在私募基金中的占比將顯著提高。

展望三：存量不動(dòng)產(chǎn)將迎來(lái)巨大發(fā)展機(jī)遇

存量不動(dòng)產(chǎn)結(jié)構(gòu)多元，商品住宅、寫(xiě)字樓、酒店、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、物流地產(chǎn)、數(shù)據(jù)中心等，不同類(lèi)型的不動(dòng)產(chǎn)的資產(chǎn)價(jià)值、盈利能力和現(xiàn)金流回報(bào)差異巨大，私募投資基金因?yàn)槠渫顿Y方式靈活，能夠根據(jù)不動(dòng)產(chǎn)的特征進(jìn)行靈活配置，且不受短期市場(chǎng)波動(dòng)影響，有利于提高不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)配置效率。具體而言，一二線城市成熟區(qū)域的商業(yè)地產(chǎn)、工業(yè)地產(chǎn)的市場(chǎng)潛力最大，回報(bào)率更高且穩(wěn)定，資產(chǎn)價(jià)值也將進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)。商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，基于物業(yè)收入結(jié)構(gòu)多元性考慮，寫(xiě)字樓優(yōu)于商場(chǎng)，商場(chǎng)優(yōu)于酒店；基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域中，物流地產(chǎn)和數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目的資產(chǎn)屬性與機(jī)構(gòu)投資人的資金屬性匹配性高，作為新興的資產(chǎn)配置工具，日益受到國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資人的關(guān)注及青睞，成為另類(lèi)資產(chǎn)配置重要的組成部分。

展望四：具備價(jià)值發(fā)現(xiàn)和增值能力的私募投資機(jī)構(gòu)將脫穎而出

美國(guó)房地產(chǎn)基金的投資風(fēng)格分為四個(gè)類(lèi)型（核心型、核心增值型、價(jià)值增值型、機(jī)會(huì)型），不同類(lèi)型代表了不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好、投資回報(bào)要求，也對(duì)投資管理機(jī)構(gòu)的增值服務(wù)能力提出了不同程度的要求，核心型主要投資于已產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，年回報(bào)率6-8%；核心增值型型主要投資于需適當(dāng)改造后招租的不動(dòng)產(chǎn)，年回報(bào)率8-11%，而價(jià)值增值型主要投資于需重新開(kāi)發(fā)或重新定位的資產(chǎn)，年回報(bào)11-15%。長(zhǎng)期來(lái)看，私募投資機(jī)構(gòu)對(duì)不同類(lèi)型資產(chǎn)商業(yè)邏輯的理解、資產(chǎn)的估值定價(jià)能力、增值服務(wù)能力將決定基金的收益水平，兼具資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)賦能和基金管理綜合服務(wù)能力的基金管理機(jī)構(gòu)具備較高的成長(zhǎng)性。

備注：本文僅作為產(chǎn)業(yè)科普，不提供任何投資建議。

參考資料：《盤(pán)活不動(dòng)產(chǎn)存量市場(chǎng)，晨曦基金周昕宇：中國(guó)地產(chǎn)私募基金缺乏長(zhǎng)期資本》、《前瞻產(chǎn)業(yè)研究院：2021年中國(guó)城市更新發(fā)展前瞻報(bào)告》、《中國(guó)公募REITs發(fā)展白皮書(shū)》、《當(dāng)前房地產(chǎn)困局：基本面下行與信用危機(jī)》、《房地產(chǎn)私募股權(quán)基金：優(yōu)勢(shì)、機(jī)遇與趨勢(shì)》、《海外房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金的發(fā)展歷程及對(duì)中國(guó)的啟示》《美國(guó)房地產(chǎn)私募基金》